阿尔法策略的三大瓶颈

概述2010年以来,A股市场已经连续三年下跌,上证指数累积跌幅近40%。在这样的市场环境下,传统的单边做多或者波段操作很难获得正收益。创新金融工具的产生解决了这一问题,即在下跌市场中也有可能实现正收益。沪深300(2462.112,-15.76,-0.64%)股指期货是以沪深300指数作为标的物的期货品种,走势与沪深300指数有很高的相关性,是首选的大盘系统风险对冲工具。而利用股指期货构建Alpha策略,则成为大资金使用最广泛的一种投资组合策略。三大瓶颈Alpha策略的确存在诸多好处,但在国内的金融环境下,实际投资过程中仍然有一定的瓶颈制约。第一,国内的融资成本较高,对Alpha策略中现货组合的超额收益提出了更高的要求。在国外使用Alpha策略,往往在策略的实践过程中通过融资放大整体的资金头寸,主要原因有两个:其一,寻找一个具有较高超额收益的现货组合往往难度很大,必须通过融资来放大资金规模,最终组合的收益扣除融资成本以后能获取一个相对不错的收益。其二,相对买入持有策略,Alpha策略是将资金分散在期货和现货两个部分,无形中对现货的超额收益提出了更高的要求。但国内目前融资成本远超国外,提供的融资成本在8%以上,而寻找一个现货组合持续年化超额收益8%以上存在较大的困难,也就制约了Alpha策略在国内的发展。第二,股指期货的参与门槛较高。股指期货每张合约的价值为合约点位乘以合约乘数(合约乘数为300),假设当前合约点位为2200点,一张合约的价值约为2200*300=66万元。中金所要求的最低保证金为12%,收取的保证金一般会比中金所要求的保证金高一些,若以15%来计算,参与一张股指期货的最低保证金约为66*15%=10万元左右,因此,参与股指期货的投资者有一定的资金门槛。若投资者要运行Alpha策略,股票资产与期货合约价值要对应,因此至少在70万元左右,加上期货保证金,资金规模在100万以上的投资者才有机会参与。第三,Alpha策略的参与者要做好期现头寸的监控。Alpha策略的参与者希望彻底消除系统风险的影响,通常将期现资金比例设定为市值对冲或Beta对冲,但现货组合的Beta往往是动态变化,要实现较为稳定的市场风险对冲,需要对现货头寸的Beta有较为准确的估计。此外,Alpha策略中期货和现货资产的走向是反向的,当市场单边态势强劲时,期现头寸偏离可能会过大。举一个例子,假设投资者买入了200万的股票组合,同时做空了合约价值为200万的期货合约,组合运行期间若大盘单边下跌了10%,那么股票资产变为180万元,期货合约价值变为220万元,期现头寸1:1变为了0.82:1,期现头寸有了近20%的偏离,投资者后期的盈亏就不完全来自于股票组合的超额收益,也有期现头寸偏差的贡献。所以,投资者需要做好期现头寸的监控,当偏差过大时进行及时的调整。